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              現行人民幣匯率制度的弊端與解決策略

              來源:原創論文網 添加時間:2020-04-08

                摘    要: 既然貨幣的職能是交易媒介與價值尺度,而價值穩定性對于貨幣職能的履行至關重要,那么,匯率制度選擇問題同樣也應該從貨幣價值穩定性角度進行理論考察。文章構建了貨幣價值基礎論、推導了匯率制度的選擇原理,論證了人民幣自主浮動的必要性與可行性。基本結論如下:一種貨幣充當交易媒介的規模越大,其價值穩定性越好。另外,當紙幣同時充當價值尺度時,其價值波動性會顯著降低。對于經濟規模過小或過大的國家,固定匯率制度均會因制度成本過高而無效。在自主浮動條件下,人民幣仍將具備較高的價值穩定性。基于上述判斷,中國早已具備實行浮動匯率的經濟規模條件,人民幣自主浮動是必要而且可行的。

                關鍵詞: 貨幣; 貨幣價值基礎; 貨幣的價值穩定性; 匯率制度;

                Abstract: Since the function to currency is the medium for exchange and the measurement of value,and the value stability is crucial to the fulfillment of the function to currency,the selection on exchange rate system should also be theoretically investigated from the perspective of the stability to currency value.This paper constructs the basic theory of currency value,deduces the selection principle of exchange rate system,and demonstrates the necessity and feasibility of RMB's free floating.The basic conclusion has been reached that the larger the size of a currency as a medium of exchange,the more stable its value stands.In addition,when paper money also acts as a measure of value,the volatility of its value will be significantly reduced.For countries with too small or too large economies,fixed exchange rate systems are ineffective because of high institutional costs.Under the condition of independent floating,the RMB will still have higher value stability.Based on the above judgment,China already has the economic scale conditions for a floating exchange rate,and a self-floating RMB is necessary and feasible.

                Keyword: currency; value foundation to currency; value stability to currency; exchange rate system;

                2019年8月5日,離岸人民幣兌美元在9點40分左右突破7.1,在岸人民幣兌美元開盤后迅速“破7”。鑒于2016-2017年間,央行曾將匯率“保7”作為基本目標,以相當大的代價成功“保7”,因而此次人民幣匯率“破7”對市場產生了巨大心理沖擊。盡管央行方面及時發聲穩定市場信心,A股市場仍然連續兩天暴跌。正如官方人士所指出的:“7”既不是年齡,也不是堤壩;但問題是,既然如此,人民幣匯率“破7”何以產生如此大的沖擊?這是因為人民幣鉤住美元的匯率制度給了市場不合理的預期,一旦預期落空便會產生恐慌心理。

                其實,固定匯率制度的弊端遠不止如此,確保匯率目標往往演變成一場消耗戰,動員各種力量、投入大量資源卻沒有必勝把握。事實上,當前中國匯率制度安排更多是歷史的延續,而非理性選擇的結果。中國貨幣當局應當盡早讓人民幣匯率自主浮動;而此次匯率“破7”恰好為中國轉向浮動匯率制提供了一次預演。要從理論上論證這種制度轉向的必要性與可行性,關鍵是對貨幣的價值基礎有清楚的認識。人民幣與美元均有各自強大的價值基礎,現實條件不允許人為強制人民幣隨美元價值波動而波動。

                一、文獻回顧與評述

                中國匯率制度選擇是一個極富爭議的問題,而自從中國開始推進人民幣國際化以來,這一問題事實上是更重要了。學界已有很多關于這一主題的論述。一部分研究者從蒙代爾“不可能三角”理論出發,認為隨著中國進入WTO,資本帳戶會進一步開放,作為發展中國家,中央銀行貨幣政策的獨立性又不能喪失,因此完全盯住的匯率制度需要放棄[1,2];另一些研究者則從“經濟論”角度論證中國應采取更靈活、更富彈性的匯率制度,認為完全固定的匯率制度只適用于小經濟體,而以中國的經濟規模,實行這種制度代價過于高昂[3,4]。總之,人民幣匯率形成機制需要退出盯住單一美元而轉向更富彈性匯率制度,這在理論界幾乎達成了共識。另一方面,絕大部分研究者不贊同中國實行完全浮動匯率制。例如,Williamson J就認為,無管理的浮動匯率已經被證明是匯率失調、不斷發生危機、無常資本流動導致的大量經常項目不平衡的助產婆,中國不應把自己暴露在這些沖擊之下[5]。向松祚則認為,如果讓匯率完全浮動,只會加劇匯率的超調,極大增加各國爆發匯率危機、銀行危機和金融危機的可能性。只有本國貨幣為國際儲備貨幣的國家,才能放任貨幣匯率自由浮動,其他國家均難以承受匯率的巨幅和經常性波動,發展中國家尤其如此[6]。

                實踐中,中國一直在進行匯率制度改革的探索。1994年,中國開始匯率制度改革,宣布引入“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度”;2005年,中國宣布放棄人民幣兌美元的固定匯率,實行“參照一籃子貨幣,進行基于市場供求關系的、有管理的浮動匯率制度”。但經驗研究發現,參考一籃子貨幣的匯率機制并沒有生效,中國基本上還是實行單一盯住美元的固定匯率制度[7]。至2008年全球金融危機爆發,央行暫時擱置了有管理的浮動匯率制度,重新強調人民幣兌美元的穩定匯率。2015年8月11月,中國人民銀行改變了人民幣兌美元的中間價報價機制,旨在提高市場力量在人民幣匯率變動中的決定性作用。但是截至目前,關于哪種匯率制度才是中國的合意選擇尚無定論,在推進改革的具體措施設計方面也缺乏依據[8]。
               

              現行人民幣匯率制度的弊端與解決策略
               

                梳理已有關于匯率制度選擇的研究文獻,可以發現它們絕大部分是從匯率制度與經濟、金融、貿易等的關系出發進行論證。這并非全局性的研究視角,因而得出的結論很可能是片面甚至錯誤的。例如,從貨幣政策的獨立性分析匯率制度選擇,它實際事先假定了這種獨立性是合理和必要的;再如,國際收支的研究視角則假定通過匯率政策調整國際收支是合理和必要的。事實上,諸如此類的隱含假定是有爭議的。無論是對貨幣政策、國際收支還是對整體經濟績效等,匯率制度的影響均需要通過貨幣職能的履行而得以體現。因此,根據現象學方法論,匯率制度選擇的研究應當回歸本源,即從貨幣職能的角度去研究———這才是全局性的研究視角。筆者在2017年的一篇文獻中曾得出一個重要結論:價值更穩定的貨幣會驅逐價值穩定性差的貨幣[9]。這就是說,價值穩定性決定了一種貨幣的競爭力。既然貨幣的職能是交易媒介與價值尺度,而價值穩定性對于貨幣履行其職能至關重要,那么,這一結論是順理成章的。同樣的道理,匯率制度選擇問題也應該從貨幣價值穩定性的角度進行理論考察。

                談到貨幣的價值穩定性,此處有必要先辨析“貨幣的價值”。談論貨幣價值與價值變化的時候,自然就面臨一個問題,即如何衡量貨幣價值。貨幣的對內價值一般用通貨膨脹率來衡量,對外價值則用匯率來衡量,前者以一籃子商品為價值參照,后者以其它貨幣為參照。但是這些參照物本身的價值也是變化的,因而無論是通貨膨脹率還是匯率均無法度量貨幣的絕對價值。事實上,現實中不存在客觀的、絕對的價值尺度,因而談論貨幣的絕對價值是沒有意義的。盡管如此,我們仍可以通過通貨膨脹率或匯率來觀察和判斷貨幣價值的邊際變化(如升值或貶值),因而可以對貨幣價值的邊際變化及其價值穩定性進行分析。貨幣的價值穩定性決定了貨幣競爭力,因而是極其重要的。因此,本文將“決定貨幣的價值及其價值的穩定性的基礎性條件”稱之為“貨幣的價值基礎”。

                筆者在文獻中進一步指出了影響貨幣價值穩定性的兩大因素———經濟規模和錨定效應。然而,第一,該文的主要目標聚焦于貨幣價值波動性的討論,而缺乏對貨幣價值變化趨勢系統分析和總結;第二,就其模型推導而言,亦存在一個缺陷,即沒有考慮貨幣發行量波動的影響———而無論是從理論邏輯還是現實經驗來看,貨幣發行量的變動顯然會影響到貨幣價值及價值穩定性。基于上述原因,本文在該文獻的基礎上,分析了貨幣價值變化趨勢的決定,并對影響貨幣價值穩定性的因素進行了系統性總結,從而得到關于貨幣價值基礎的一個理論框架;運用這一理論推導了匯率制度的選擇原理,并論證了中國轉向浮動匯率制度的必要性與可行性。

                二、貨幣價值基礎論

                (一)貨幣發行準備與貨幣的價值基礎

                長期以來,關于貨幣的種種似是而非的觀點廣為流傳,諸如《貨幣戰爭》之類陰謀論思維方式大行其道,這類現象究其根源在于學術界對于貨幣的價值基礎缺乏準確的認識。在展開下文探討之前,有必要先對某些典型觀點作出辨析和澄清。

                關于貨幣的價值基礎的一種典型的觀點是把貨幣的發行準備當作其價值基礎。在中國,很多學術界人士將中國外匯儲備視為人民幣發行準備,并由此推論說人民幣的價值基礎是美元儲備。例如,吉林大學的李曉教授在一篇流傳甚廣的文章中稱“美元儲備是人民幣發行的重要的信用基礎”。這無疑是錯誤的。即使是在嚴格的金本位下,所謂100%的發行準備中,往往有一部分發行準備是國債。既然紙幣可以視為政府的負債,那么,以國債為準備發行貨幣只不過是政府債務形式的轉換,因此,作為發行準備的國債并不能構成紙幣的價值基礎。以最初的中央銀行英格蘭銀行為例,其發行貨幣準備中即包含了部分王室債務(英國國債)。事實上,當時的英國王室根本無力償還這些債務,因而由英格蘭銀行收購用作發行準備;作為交換條件,王室授予英格蘭銀行以銀行券(貨幣)發行的壟斷權。這本質上是王室(政府)以未來的鑄幣稅收入沖抵了它的現有債務,當然是一種雙贏的安排。但一個顯然的事實是,作為發行準備的國債并不構成紙幣的價值基礎———因為王室根本還不起這筆債務。在金本位下,紙幣按法定含金量計算的價值是高于其發行準備的價值的。既然如此,為什么(正常情況下)民眾能承認和接受紙幣的法定含金量呢?可以與私人債務進行比較來說明這個問題。人們考慮債務人是否會違約時,并不是看他現在賬戶中有多少現金,而是看他的未來收入。如果這個債務人是很有能力的人,未來能掙錢,則無需擔心他還不起。同樣的道理,民眾對紙幣價值的信心并非基于其發行準備,而是基于對該國經濟前景的預期。一個國家如果經濟競爭力強,往往體現為對外貿易順差,則長期中會有黃金凈流入,因而其紙幣含金量可以維持甚至會升值;反之,則其含金量無法維持因而會貶值。由此可見,紙幣的價值基礎不是發行準備,而是經濟體的競爭力,或者說經濟體的生產能力。

                那么,發行準備的意義何在?最初的金本位下,政府承諾紙幣可自由兌換為黃金,發行準備主要用于應付民眾的兌換需求。由于需要考慮發行準備能否滿足兌換需求,紙幣發行量便不能超過發行準備太多,從而對紙幣發行量構成約束———這是發行準備最初的意義所在。后來大多數國家對內放棄了自由兌換的承諾,但是為了讓境外接受其紙幣,往往對某些境外主體是有自由兌換承諾的。如布雷頓森林體系下,美元對內不能自由兌換,但對于外國政府是有兌換承諾的。這時發行準備的意義已經蛻化為維持境外對該貨幣的信心。布雷頓森林體系崩潰后,對境外主體的承諾也不復存在,人類社會正式進行信用貨幣時代———這時某些國家可能仍保留了發行準備制度,但發行準備僅僅是形式上的存在,而沒有任何實質性的意義。

                例如中國央行的各類借貸便利,金融機構以證券為抵押向央行融資。有人認為所抵押的證券即是貨幣的發行準備,這種說法有誤導性。因為用于抵押的證券既不構成對貨幣發行的約束,也并非央行發行貨幣的主要依據,當然更不是貨幣的價值基礎,與金本位下的貨幣發行準備有著本質區別。實行固定匯率制的國家需要大量外匯儲備用以保證其實現匯率目標———即維持本幣對于錨貨幣的匯率穩定。外匯儲備的這種作用類似于金本位下的發行準備,前者保證本幣與某外幣的兌換率,后者保證本幣與黃金的兌換率。但外匯儲備與金本位下的發行準備仍有本質區別:對外匯儲備的需求主要源于固定匯率制度,正常國家的經常項目在長期中應當是平衡的,所以用于對外支付所需要的外匯儲備并不太大。因而貨幣自主浮動的國家,其貨幣發行并不受外匯儲備的影響。

                事實上,從金本位到信用貨幣時代,經濟體的生產能力始終是貨幣的價值基礎。在金本位下,國際貨幣在境外履行交易媒介職能,這使得其價值基礎得以拓展而不僅僅局限于其本國的生產能力;但是,由于未能作為國際價值尺度(國際價值尺度仍然是黃金),這種拓展十分有限。到了信用貨幣時代,國際貨幣則因為作為國際價值尺度而獲得遠遠超出其本國生產能力的價值基礎。

                (二)貨幣發行如何影響貨幣價值

                貨幣發行對貨幣價值影響表現為貨幣超發會引起通貨膨脹。弗里德曼有句名言:“通貨膨脹歸根結底是個貨幣現象。”此前,學術界將“貨幣超發—通貨膨脹”這一因果鏈條視為理所當然,因而忽視了金本位和信用貨幣這兩種情況下通貨膨脹發生機制的差異,而厘清這種差別是理解貨幣的價值基礎的關鍵。

                1.金本位下的通貨膨脹機制

                在黃金作為世界貨幣的時代,紙幣在一國國內履行交易媒介職能;但是同時,價值尺度卻往往不是紙幣而是黃金。即,黃金不僅是普通商品(和服務)的價值尺度,同時也是各國所發行紙幣的價值尺度。

                在這種情況下,一旦紙幣超發,其相對于黃金就會馬上貶值。而價值尺度是黃金,即經濟中商品和服務的價值是以黃金來衡量的;因而以紙幣標價的商品和服務的價格就會普遍上漲,從而表現為通貨膨脹迅速上升。因此,在金本位下,紙幣超發與通脹之間的因果鏈條如圖1所示。

                圖1 金本位下的通貨膨脹機制
              圖1 金本位下的通貨膨脹機制

                顯然,在黃金作為價值尺度的條件下,貨幣發行與通貨膨脹有著直接而緊密的聯系。正是由于這種關系,一國當局不敢輕易超發紙幣,貨幣供應因而受到嚴格的約束。

                2.信用貨幣條件下的通貨膨脹機制

                黃金非貨幣化后,人類社會進入信用貨幣時代,紙幣同時充當交易媒介與價值尺度,上述從貨幣發行到通貨膨脹的機制也隨之發生了改變。現在,貨幣超發首先是導致部分民眾收入上升或經濟中某些部門的資金成本下降;然后相關的消費和投資上升,從而相關商品和服務的需求上升,最后是相關商品和服務的價格上漲(如圖2所示)。

                圖2 信用貨幣的超發到物價水平的作用機制
              圖2 信用貨幣的超發到物價水平的作用機制

                比較圖1和圖2中的因果鏈條,一個顯著的區別就是,圖2中并非物價普遍上漲,而是部分商品和服務的價格上漲。究竟是哪些商品和服務的價格會上漲?由于社會生產力高度發達,民眾的消費結構中,基本生活資料占比已經非常小;而且,最初收入增加的這部分民眾往往是富裕階層。因此,增加的消費中,基本生活需求增加占比極小,絕大部分集中在高檔商品和娛樂服務類產品上。因此,在當代生產力高度發達的條件下,價格上漲主要反映在奢侈品、娛樂、服務業這類產品上。然而,對通貨膨脹率的統計恰恰是以基本生活資料為主,因此貨幣的超發引起的通貨膨脹將會微乎其微!由此可知,在黃金非貨幣化和基本生活資料在民眾消費結構中占比較小的前提條件下,貨幣超發幾乎不會導致通貨膨脹率明顯上升。以通貨膨脹率衡量紙幣價值變化,則貨幣超發引致紙幣貶值的幅度很小。1由此可得本文的第一個推論,即推論1:相比于僅僅充當交易媒介,當紙幣同時充當價值尺度時,其價值穩定性會顯著提高。

                黃金非貨幣化條件下,貨幣超發引致的通貨膨脹微乎其微,而各國貨幣當局往往仍以通貨膨脹率為其主要政策目標,于是貨幣發行便失去了實際的約束機制。當貨幣擴張很少引致通貨膨脹的時候,超發貨幣對于任何政府幾乎都是難以抵制的誘惑。由于美元的國際貨幣地位,美國的貨幣擴張空間遠遠大于其它國家。美元的超發又為其它國際貨幣提供了擴張的空間,歐元、日元等國際貨幣因而亦步亦趨地超發。國際貨幣普遍性地超發又進一步迫使非國際貨幣國加入貨幣擴張的行列,由此導致全球性的貨幣濫發。在這種宏觀背景下,我們便看到諸如高檔煙酒之類的奢侈品價格迅猛上漲;而在娛樂、服務業方面,影視、體育明星年收入是普通人十幾輩子都難以企及的,NBA的工資帽以及足壇明星轉會身價的上漲速度比之歷史上的惡性通貨膨脹毫不遜色。這類現象究其根源均在于黃金的非貨幣化。2

                (三)價值尺度與錨定效應

                所謂“錨定效應”是指一種商品或資產的價格變化會引發需求與供給兩方面的替代效應,這兩種替代效應均會抑制其價格波動。3《國際貨幣競爭的一個理論模型及新國際貨幣體系的構想》一文(簡稱《模型與構想》)中提出了價格波動的錨定效應理論,并指出作為價值尺度的貨幣與商品體系之間,以及貨幣與以之為錨的其它貨幣之間也存在錨定效應[9]。本文在此就后兩點進行補充論述。

                1.紙幣與商品體系之間的錨定效應

                如果貨幣本身是某種商品,例如黃金,那么它與以之為交易媒介和價值尺度的商品體系之間當然存在錨定效應———這在《模型與構想》一文中已有論述。那么進一步的問題是,作為交易媒介和價值尺度的紙幣與對應的商品體系之間是否也同樣有錨定效應?答案是肯定的,其內在機制如下:

                從貨幣需求的角度來說,若物價普遍上漲,即貨幣的價值相對下降,購買相同商品和服務所需的貨幣量增加,所以在經濟規模不變的條件下社會對貨幣總需求上升;這時,假設貨幣供給量不變,則由于獲得更多的貨幣量的難度增加,商品和服務的價格上漲受到抑制,即貨幣價值下降受到了抑制。反之,若物價水平普遍下跌,即貨幣的價值相對上升,購買相同商品和服務的貨幣量減少,即貨幣需求減少,從而抑制物價下跌,即抑制貨幣價值的上升(如圖3所示)。

                圖3 紙幣與商品體系之間的錨定效應
              圖3 紙幣與商品體系之間的錨定效應

                2.信用貨幣之間的錨定效應

                不僅商品的錨定效應可傳導給作為交易媒介的貨幣,貨幣之間也存在錨定效應的傳導[9]。信用貨幣之間的錨定效應表現為非國際貨幣跟隨所錨定的國際貨幣而被動超發或收縮,下文僅討論被動超發的情形。例如,設有A、B兩種貨幣,其中A貨幣為國際貨幣,B貨幣為普通貨幣,B貨幣匯率鉤住A貨幣。當A貨幣超發時,外匯市場上A貨幣供給增加,因而相對于B貨幣有貶值趨勢。B國貨幣當局為了維持其匯率目標,必須買入A貨幣,因而A貨幣的需求亦隨之增加,同時B國貨幣供應增加,即B貨幣被動超發(如圖4所示)。A、B之間的匯率穩定事實上意味著B貨幣與其國內商品體系之間的錨定效應被傳遞給了A貨幣,從而使得A貨幣的價值波動更小。

                圖4 信用貨幣之間的錨定效應———非國際貨幣被動超發
              圖4 信用貨幣之間的錨定效應———非國際貨幣被動超發

                對照上文金本位下的通貨膨脹機制來看,如果紙幣僅僅作為交易媒介而不是價值尺度,則其與商品體系之間是不存在錨定效應的。而上文中,“B貨幣匯率鉤住A貨幣”實質上是A貨幣充當了B貨幣的價值尺度。總結來說,無論是貨幣與商品體系之間還是貨幣之間,產生錨定效應的關鍵條件是貨幣充當了商品或其它貨幣的價值尺度。

                (四)貨幣價值基礎的總結

                當紙幣僅作為交易媒介(即金本位下的紙幣)時,貨幣超發將迅速使之貶值,其原因在于經濟規模不變而交易媒介供給增加。進一步推論,紙幣(交易媒介)供給不變而經濟規模擴大時,貨幣應當升值,反之貨幣會貶值。這里的“經濟規模”實質上或更精確的表述應是“充當交易媒介的規模”。對于國際貨幣來說,“充當交易媒介的規模”不僅僅包括其法定流通區域,還包括其境外流通區域。只是后者由于存在其它交易媒介可資替代,因而其規模不如前者穩定。在紙幣同時作為交易媒介和價值尺度的情形下,上述邏輯仍然適用,只不過在同時充當價值尺度時,其價值穩定性更高。于是上述結論完整的表述為推論2:一種貨幣充當交易媒介的規模構成其價值基礎,當該規模擴大時,貨幣升值,反之則貶值。

                根據推論1,貨幣充當價值尺度會大大提高其價值穩定性,其原因在于,作為價值尺度時,貨幣與商品體系之間會形成錨定效應;而錨定效應可以在貨幣之間傳遞,當一國貨幣匯率鉤住某國際貨幣時,其錨定效應會傳導給后者,從而使得后者的價值波動性下降。結合筆者《模型與構想》一文中的推論,可對貨幣價值穩定性作出系統性總結,即推論3:貨幣的價值穩定性取決于三個方面:一是該貨幣充當交易媒介的規模(對于非國際貨幣而言,即該經濟體的經濟規模)的大小,規模越大,穩定性越高,反之越低;二是該貨幣充當交易媒介規模的穩定性,該規模越穩定則其價值越穩定;三是該貨幣充當價值尺度的范圍,包括作為商品和服務、資本市場的價值尺度及作為其它貨幣的價值尺度。

                綜合上述三個推論,貨幣的價值基礎、價值變化趨勢以及價值穩定性的決定因素如圖5所示。三個推論包含了貨幣的價值決定以及對貨幣價值變化趨勢和貨幣價值波動性的解釋,構成貨幣價值基礎的理論框架。

                圖5 貨幣的價值基礎示意圖
              圖5 貨幣的價值基礎示意圖

                有三個問題需要補充說明:第一,貨幣的三大職能為交易媒介、價值尺度和價值貯藏,但這一理論框架沒有涉及價值貯藏。這是因為價值貯藏的目的是為未來的交易而準備,可視為時間跨度上的交易媒介。因此,在這一理論框架中,“交易媒介”應理解為包涵一般意義的交易媒介職能和價值貯藏職能。第二,如推論3所言,貨幣的價值穩定性既受該貨幣充當交易媒介的規模的影響,又受其充當價值尺度的范圍的影響。在信用貨幣時代,對大多數貨幣而言,二者是同一的或至少是高度重疊的。但這里為何要分別闡述二者的影響呢?這是因為二者對價值穩定性的影響機制是不同的。“充當交易媒介的規模”通過貨幣需求的規模效應來影響價值波動性———貨幣需求的規模越大,則其價值越穩定。而“充當價值尺度的范圍”則是通過錨定效應來影響價值穩定性———范圍越大,錨定效應越強,因而價值越穩定。第三,外匯市場上匯率波動反映了市場對兩種貨幣價值基礎未來變化的預期。

                總結而言,一種貨幣充當交易媒介的規模及充當價值尺度的范圍構成其價值基礎。當充當交易媒介的規模擴大時,貨幣升值,反之則貶值。相比于僅僅充當交易媒介,當紙幣同時充當價值尺度時,其價值波動性會顯著降低。而且,貨幣充當價值尺度的范圍越大,該范圍越穩定,則其價值穩定性越高。因而,貨幣的價值穩定性取決于其充當交易媒介規模以及充當價值尺度的范圍。

                三、現行人民幣匯率制度的弊端

                中國匯率制度改革的長期目標是實現人民幣匯率自主浮動。與2005年開始匯率制度改革時相比,當前人民幣相對于美元匯率更加靈活,更有彈性。然而,如果橫向比較,人民幣兌美元匯率的波動性仍遠遠低于典型浮動匯率制度下的貨幣匯率波動性。總體來說,當前人民幣匯率遠遠未能實現自主浮動,現行的人民幣匯率制度仍屬于廣義的固定匯率制度,但這種制度已經顯示出越來越嚴重的弊端。

                (一)匯率不能對宏觀經濟變化作出有效反應,加劇了宏觀經濟的波動

                匯率的市場波動是對宏觀經濟變化的負反饋,因而有助于經濟回復平衡。但是固定匯率制下,人為地將匯率保持在某一水平甚至被動跟隨著錨貨幣逆勢而動,往往使得宏觀經濟進一步失衡,從而加劇經濟的波動。如資本外流會導致本幣貶值,這反過來會抑制資本外流,因為貶值后資本流出就要承擔貶值損失。若人為地維持本幣不使貶值,則資本外流規模更大,持續時間更長,因而對經濟沖擊更大。

                此外,固定匯率制度下,個體的匯率風險大大降低。但事實的另一面是,風險集中于貨幣當局,因此經濟的系統性風險實際上是增加了。在這種制度下,由于貨幣當局的匯率目標已知,其可動用的資源可估算;一旦市場認為央行的資源不足以維持其目標,就會引來貨幣攻擊,從而加劇宏觀經濟波動。

                例如,2014年市場情緒轉向,認為人民幣正被高估。由于中國人民銀行保持人民幣兌美元匯率的相對穩定,從購進外匯轉向大量拋售外匯來進行外匯干預,而美元的走強,使人民幣在2013年底至2015年7月實際有效匯率升值14%。這加劇了人民幣貶值的市場預期和資本外流的壓力,導致資本賬戶情況惡化,在2013年至2015年間年度資本賬戶發生9 000億美元的逆轉。

                (二)制度運行成本高且難以達到預期效果

                現行人民幣匯率制度的運行成本包括如下幾方面:首先,央行在外匯的干預過程中會損耗外匯儲備,某些情況下,其損耗非常巨大。其次,由于實行人民幣鉤住匯率制度,央行需要持有大量外匯儲備,以隨時保證匯率目標的實現。持有巨額外匯儲備本身意味著資源占用,實際上是向國際貨幣國繳納巨額的鑄幣稅。再次,中國歷年來外匯儲備的收益率為負,導致額外的資源浪費。最后,作為配套制度的外匯管制本身亦有成本。

                現行人民幣匯率制度的運行成本高昂,而且在消耗大量資源后仍然不能一勞永逸地確保匯率目標的實現,往往變成一場毫無把握的消耗戰。例如,2016-2017年間央行為了匯率“保7”,耗費了大量外匯儲備,并動用了各種手段和資源,代價巨大。然而,“保7”成功也只是暫時的,今天人民幣匯率“破7”意味著央行最終還是選擇了妥協,調整了其匯率目標。這是明智的———堅持“保7”的目標對央行來說意味著一場毫無把握的消耗戰。

                資本/外匯管制往往作為固定匯率制的配套制度,通過限制資本跨境流動影響外匯市場供求,配合貨幣當局的干預措施以保證匯率目標的實現。在歷史上,我國資本/外匯管制制度對于減緩國際熱錢的沖擊,隔離國際金融市場風險的確曾經起到積極作用。這可能構成余永定等學者主張加強資本管制的主要論據[10]。但資本/外匯管制本身有執行成本,而隨著金融全球化和金融創新的發展,資本/外匯管制成本越來越高昂且難以達到預期效果。

                這其中,加密貨幣的出現對于外匯和資本管制是一個巨大的挑戰。舉例來說,在中國境內的資金以人民幣買入比特幣,然后在境外賣出比特幣獲得美元———如此就能輕易將資金轉移到境外。資本/外匯管制對于短期和大額的資金跨境流動有一定效果,但是中長期內是無效的,而且其最終失效是必然的發展趨勢。

                (三)與人民幣國際化的戰略目標背道而馳

                根據貨幣的價值基礎論,人民幣國際化的關鍵在于推廣人民幣作為國際價值尺度的職能,使之成為獨立的國際價值尺度。這要求人民幣必須自主浮動。而現實是,人民幣長期以來一直(主要)以美元為錨貨幣。這一方面使得人民幣在國際上淪為美元的附庸,無法成為國際貨幣體系中獨立的一極;另一方面,人民幣鉤住美元便將自身的錨定效應傳遞給了美元,從而大大加強了美元的價值穩定性及競爭力,這本質上是以中國的經濟實力支撐了美元的價值,鞏固了美元的地位。美元是人民幣國際化的主要競爭對手,人民幣鉤住美元無異于抱薪救火,與其國際化的戰略目標是背道而馳的。

                (四)其它弊端

                這種制度容易導致市場形成對匯率走勢的單向預期,引發本外幣間的套利,這類套利行為實際上加大了匯率的潛在波動,從而增加了實現匯率目標的難度和成本。此外,在匯率劇烈波動時期,央行需要果斷的行動和堅定的聲明來穩定市場信心,但是一旦未能達到預期目標,將打擊央行聲譽。因此,貨幣當局在維持市場信心和保持自身聲譽之間存在兩難選擇。

                四、人民幣匯率制度的選擇

                (一)基于貨幣價值基礎論的匯率制度選擇原理

                貨幣作為價值尺度即意味著其必須具備較高的價值穩定性,而交易媒介與價值貯藏的職能也要求一定的價值穩定性。根據上文推論3和推論1,貨幣充當交易媒介的規模越大,其價值穩定性越高;如果它同時充當價值尺度,則會進一步提高其價值穩定性。

                一國貨幣(紙幣)是作為法定的交易媒介被強制流通的,在黃金非貨幣化后,紙幣同時履行價值尺度職能,因而較之前其價值穩定性是大大增強了。考察這一過程,貨幣最初作為法定的交易媒介被強制流通后,它必須具備一定的價值穩定性才能開始履行價值尺度的職能,而充當價值尺度反過來又促使其價值穩定性提升,這是一個正反饋的過程;而最終當貨幣同時作為交易媒介和價值尺度的規模與范圍達到穩定時,其價值穩定性也取決于該國的經濟規模。因此,當一國經濟規模較小時,其貨幣可能因價值穩定性不足而難以履行價值尺度的職能。此時,該國將會選擇固定匯率制度,即將其貨幣鉤住某個錨貨幣以增強其價值穩定性。例如,中國香港即是采取的聯系匯率制度。港幣曾經鉤住英鎊,后來改為鉤住美元,這是因為美國經濟規模更大,鉤住美元使得港幣的價值穩定性更好。進一步推論,當經濟體規模過小時,一國貨幣的價值穩定性將嚴重不足,而固定匯率制度的運行成本因經濟規模過小而無法攤低;另一方面,經濟規模過小意味著發行自己的貨幣所獲得的鑄幣稅收益較小。因此,在成本收益的權衡下,這些國家便會放棄自己的貨幣,轉而直接使用某個國際貨幣。拉美某些小國的美元化現象即是這類例子。

                由此可見,固定匯率制的初衷是增強本國貨幣的價值穩定性,但同時也意味著人為強制本幣隨著錨貨幣價值波動而波動。若本幣本身有著較高的價值穩定性,一則進一步增加其價值穩定性的必要性降低;二則強制其隨錨貨幣波動的成本將較高。實行固定匯率制必須持有足夠的外匯儲備,相當于向錨貨幣國繳納鑄幣稅,這可視為“強制本幣隨錨貨幣波動”的成本之一。因此,當一國經濟規模較大時,其貨幣本身有足夠高的價值穩定性,因而無需鉤住另一種貨幣。同時,若該國采取固定匯率制度,則其制度運行成本將較大,且其經濟規模(相對于錨貨幣國)越大,這種制度成本越高。總結而言,固定匯率制度只適用于(相對于錨貨幣國)經濟規模適中的經濟體;對于經濟規模過小或過大的國家,均會因其制度成本過高而無效(如圖6所示)。

                圖6 匯率制度選擇原理
              圖6 匯率制度選擇原理

                上文是匯率制度選擇的定性分析,具體固定與浮動匯率制度選擇的臨界經濟規模并不清楚,但以中國今天的經濟規模,落在圖6中浮動匯率制度區域是毫無疑義的。中國早已是世界第二大經濟體,若以購買力平價計,中國經濟規模在2014年就已經超過美國,且中國潛在經濟規模是遠遠超過美國的。正如小舢板可以鉤住航母,而一艘航母是無法鉤住另一艘航母一樣,人民幣與美元均有著各自的價值基礎,現實條件不允許人為強制人民幣隨美元價值波動而波動。事實上,現行制度高昂的運行成本正頻繁地迫得央行作出妥協,調整其匯率目標。今天人民幣匯率“破7”并非偶然,其實質是固定匯率制過高的制度成本迫使貨幣當局向浮動匯率制度回歸的表現。

                (二)自主浮動條件下人民幣兌美元匯率的趨勢及其波動性

                根據上文匯率制度選擇原理,中國早已具備了實行浮動匯率的經濟規模條件。但當前中國是否具備讓人民幣自主浮動的條件?這需要了解自主浮動條件下人民幣兌美元匯率的長期走勢及其波動性如何。

                1.自主浮動條件下人民幣兌美元匯率的走勢分析

                假若人民幣自主浮動,則其兌美元匯率的走勢取決于人民幣和美元各自的流通區域及對應經濟規模的變化趨勢。在人民幣方面,由于國際化程度極低,境外流通規模可忽略不計,因而,在不考慮未來人民幣國際化進展的前提下,人民幣匯率走勢僅取決于中國經濟發展前景。若中國經濟增長強勁,則中國經濟規模的增長,人民幣流通規模隨之擴大,人民幣將趨于升值;反之則有貶值趨勢。美元流通區域則包括美國境內和境外兩部分,其中境內部分隨著美國經濟規模變化而變化,與人民幣的情況同理;境外部分規模的變化實際上也取決于美國的經濟狀況,當美國經濟發展向好時,境外對美元信心增強,美元的境外流通規模因而擴張并趨于升值,反之則有貶值趨勢。綜上所述,人民幣兌美元匯率的長期走勢取決于中美兩國經濟發展前景的對比,而不是兩者靜態的經濟發展水平。

                (1)在人民幣價值基礎方面。同美國相比,中國人口基數大且收入水平尚低,持續的工業化與城市化進程產生了龐大的需求,因而潛在的市場規模遠遠高于美國。這對中國而言是一種巨大的競爭優勢,因為這種市場優勢最終可以轉化為技術優勢。其主要原因在于人才總是往有市場需求的地方流動,這樣才能實現其自身的最大價值,因而市場優勢可以聚集人才。另一方面,技術創新主要源于實踐,而優勢市場更接近生產實踐一線。這兩方面因素疊加的結果就是市場優勢將使得一國的科技發展更快,從而最終積累起技術優勢。近十多年來,中國科技產業的迅速發展,其根本原因在于中國的市場優勢。

                市場優勢轉化為技術優勢,從而為中國經濟發展注入強勁的動力。只要這種機制順利發揮作用,任何外部力量均無法遏制中國經濟的崛起。充分發揮這一機制的關鍵在于法治建設。法治的核心是個人權利的保護,包括個人的自由和私產不受侵犯。完善的個人權利保障將有利于聚集人才,從而將中國的市場優勢轉化為技術優勢;反之,則非但不利于人才聚集,更可能形成對外移民風潮,導致人才和財富的流失,對中國經濟發展極為不利。

                (2)在美元價值基礎方面。美國因美元地位而形成了金融業的巨大競爭優勢,在此背景下,其金融業過度擴張擠壓了實體經濟的發展空間,從而導致產業空心化。技術進步不能離開實踐的土壤,因此,產業空心化對于技術水平的提升嚴重不利。由此可知,美國經濟存在一個基本問題:其經濟模式對金融業有很強的依賴,這實質是依賴于美元的地位;而長期來看,美元的地位要以實體經濟及相應的技術水平為基礎,但是這個基礎趨于削弱。

                美國整體科技水平遠遠高于中國,雖然二者之間的差距趨于縮小,但未來相當長時間內,美國相對中國仍然擁有技術優勢。美國經濟另一優勢便是完善的市場機制和高度的法治水平,這產生了很強的人才聚集效應,使得其在產業空心化的不利條件下仍然能保持較強的科技創新能力。

                總結而言,人民幣兌美元匯率的長期走勢如何取決于中國能否持續地將市場優勢轉化為技術優勢。其中關鍵是有效利用市場優勢形成人才聚焦效應:若能加強國內的法治建設、完善市場機制,未來中國經濟完全可以保持強勁增長,長期來看,人民幣兌美元將趨于升值;反之,人民幣則趨于貶值。

                2.自主浮動條件下人民幣與美元匯率的穩定性分析

                不考慮貨幣國際化的影響,則貨幣的價值穩定性取決經濟體的經濟規模。如果僅從世界各國經濟規模排名來看,人民幣的價值穩定性應當低于美元、歐元,而遠高于日元、英鎊等其它貨幣;但現實是貨幣國際化有著極其重要的影響。4由于美元在國際上廣泛地充當價值尺度,其價值穩定性遠遠高于人民幣,這是在現行國際貨幣秩序下,人民幣無法挑戰美元地位的根本原因。但這是以貨幣充當價值尺度的范圍穩定為前提,根據上文推論3,該范圍不穩定將會導致貨幣的價值穩定性下降。

                對于美元而言,首先,人民幣不再鉤住美元,而是轉向自主浮動。這切斷了中國經濟與美元之間的錨定效應傳導,從而削弱了美元的價值基礎;而且,人民幣自主浮動意味著國際價值尺度多了一個選擇,從經濟潛力上看,當前唯有人民幣能對美元地位形成實質性的威脅。其次,美元還面臨兩個不利因素:一是美國雙赤字局面至少在短期內不可能改善;二是美國產業空心化的現狀也不可能在短期內扭轉。這二者均會影響境外對于美元的信心,在有可靠替代的情況下,未來國際價值尺度可能更多地從美元轉向其它貨幣,美元的境外充當價值尺度的范圍收縮,從而加大美元的價值波動性。

                需要強調的一點是:當人民幣兌美元匯率波動時,人們會說人民幣升值或貶值,這是以美元為價值尺度的思維方式;當人們說美元(對人民幣)升值或貶值時,說明人民幣已經充當美元的價值尺度了。

                綜上所述,人民幣具備較高的價值穩定性,當前美元的價值穩定性遠遠高于人民幣,但由于面臨其它貨幣的競爭,未來其作為國際價值尺度和交易媒介的范圍可能會較大變化,從而導致其價值波動加劇。

                (三)人民幣自主浮動的風險

                當前人民幣匯率制度是歷史的延續,中國貨幣當局盡管一直進行小幅改革,但總體上仍然因循了固定匯率制的框架,人民幣并未真正實現自主浮動。其中原因可能在于擔心轉向浮動匯率制的風險:一是匯率波動失控的風險;二是受外部金融攻擊的風險。

                對于人民幣自主浮動,當局最擔心的風險可能是人民幣失控性貶值。2017年初,筆者跟余永定教授探討,中國應當主動讓人民幣貶值以釋放資本外逃的壓力。余老師回答說:就怕形成貶值預期。但如上文分析,預期是市場對兩種貨幣價值基礎未來變化的看法,只要中國經濟保持健康發展,人民幣便不可能惡性貶值。換一個角度看,若中國經濟基本面果真惡化到某種程度,那么固定匯率制度也無法阻止人民幣惡性貶值。那么,人民幣自主浮動后會不會出現持續升值而導致中國國際收支失衡?首先,這可能是中國經濟對外部環境變化的一種正常反應,匯率的變化可以減緩外部變化對國內經濟的沖擊,因而是無需擔心的。其次,這種情況下中國可以趁機加大對外輸出人民幣,加速推進人民幣國際化,因而局勢仍然是有利的。

                至于第二類風險,事實上固定匯率制度更容易受到外部金融攻擊。如上文所述,固定匯率制下,一旦市場認為央行的資源不足以維持其匯率目標,就會引來貨幣攻擊。浮動匯率制度從根本上消除了這類風險。需要指出的是,20世紀末的東南亞金融危機中,中國大陸之所以未受沖擊是因為資本管制。國內有學者據此認為當前中國仍然需要加強資本管制[10]。但一方面,今天中國經濟開放程度和經濟金融化水平已經有了巨大提升;另一方面,大量金融科技創新如移動支付、加密貨幣等的涌現,使得資本管制的效率與成本之比大大降低。因此,今天仍然寄希望于資本管制抵御外部金融攻擊是不現實的。人民幣轉向浮動匯率制度,其實質是將原來集中于貨幣當局的風險轉移給了經濟中各類主體,經濟體的總風險水平是下降的,但需要國內經濟主體(主要是金融機構)提升風險管理水平以適應新的制度環境。綜上所述,基于人民幣強大的價值基礎,人民幣自主浮動的風險是可控和可以承受的。

                五、結論

                基于貨幣價值基礎論的匯率制度選擇原理顯示,固定匯率制度只適用于(相對于錨貨幣國)經濟規模適中的經濟體;對于經濟規模過小或過大的國家,均會因其制度成本過高而無效。

                根據上述基本結論,可以斷言中國不宜繼續采取固定匯率制度。事實上,中國早已具備實行浮動匯率的經濟規模條件,若能加強國內的法治建設、完善市場機制,未來中國經濟完全可以保持強勁增長,從長期來看,人民幣兌美元將趨于升值。在自主浮動條件下,人民幣仍將具備較高的價值穩定性;而美元雖然其當前價值穩定性遠高于人民幣,但由于面臨其它貨幣的競爭,未來其作為國際價值尺度和交易媒介的范圍可能會較大變化,從而導致其價值波動加劇。基于上述判斷,人民幣自主浮動是必要而且可行的。

                主張加強資本管制、擔心轉向浮動匯率制度會導致人民幣匯率失調等,此類觀點有失偏頗,其根源在于未能清楚地認識貨幣的價值基礎,因而對自主浮動下人民幣的價值穩定性缺乏自信。人民幣的價值基礎是中國的經濟實力,換言之,是14億中國人民的勤勞和智慧支撐了人民幣的價值。習近平總書記強調要有制度自信,人民幣轉向浮動匯率制度就是制度自信,實質上,這是對人民幣價值基礎的自信,也是對中國人民開創美好未來的自信。

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                注釋

                1如果將經濟中所有資產、商品和服務均加入統計籃子,則第二種情況下紙幣貶值的幅度與金本位下并無差別。然而,如前文所述,價值是主觀的,對于大多數普通人來說,其感受的紙幣價值變化是以通脹率為衡量尺度的。因此,本文仍以通脹率作為紙幣價值變化的度量——后文的推論仍以此為前提。
                2由于基本生活生產資料消費占比很低,超發貨幣主要反應在資本市場和高檔品及服務的價格上,當代中等收入以上的國家很少出現過高的通脹。宏觀經濟學中關于通脹與經濟發展的分析模型已經失效。
                3關于商品間價格錨定效應的論述,參見《國際貨幣競爭的一個理論模型及新國際貨幣體系的構想》一文。
                4限于篇幅,此處只討論美元的價值波動性。

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